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DeFi之道丨TradFi中的并购会成为DeFi领域里的新生趋势吗

注:原文作者为Akimbo,以下为全文编译。

你可能知道也可能不知道,但并购是当今经济的一个关键部分。从合并的目的到创始人过度自我的目的,并购每天都在发生,而且往往是允许公司对外发展的燃料。是的,对外的,因为大多数公司将其有机增长的失败隐藏起来,并要求银行家们写一份长达100页、而投资者几乎都不看的狗屁招股书。对于我的初级银行家伙伴们,我对你们感同身受,不久前我也还是一个投行机器人。

在早期,加密生态系统不必为任何合并或收购而烦恼,因为它正忙于有机地增长。与加密有关的公司(如Binance、FTX等)最近开始了整合阶段,纵向整合新功能,以尽可能多地吸纳客户。成为下一个十年的加密企业集团的竞赛确实正在上演。而这就是为什么我们在过去的两年里看到,在Binance(收购Coinmarketcap)和FTX(收购Blockfolio)等巨无霸的推动下,出现了并购加密货币相关项目的热潮。而你知道吗?现在是DeFi项目整合的时候了。

别担心,银行家们,这并不意味着你们会有更多的工作,你们每周90小时就足够了。在即将到来的DeFi并购趋势中,投资银行家是waifu pfp的匿名开发者,而买家,嗯,也是waifu pfp匿名者。实际上,关于最近Fei和Rari的合并,以及Defi协议进行的不同的类似并购行动(比如这里的Ohm提议),我相信思考这个巨大的tradfi金融服务将如何在这样一个生态系统中被移植是有意义的。

说实话,本文主要基于我在并购中的经验以及我对加密市场的理解,而不是一篇真正有来源的文章。这样的例子很少(除了Fei Rari合并),但说实话,这篇文章主要是我对我自己这样一个并购迷的报复。

估值

在Tradfi并购中,估值是一个关键点,因为它将为你提供数字,以做出你的假设,建立你的内部收益率模型以及收购报价的基础。在这一点上我不会说得太长,但银行家们会使用几种估值方法来确定他们所能接受的价格范围。先例交易可比性、公共同行或DCF是对公司进行估值的常见方法,但这些是传统经济所固有的。事实上,在公开同行和交易比较中,你是根据历史数据对公司进行估值,并根据这些数据建立一个基于EBITDA倍数的估值范围(通常)。例如,你发现那些先例交易的EBITDA的中位数是10倍。另外,公开的同行的交易价格是12倍的EBITDA。而你想评估的公司的EBITDA为9000万美元。那么,你可以估计该公司的估值在9亿-10.8亿美元之间。这当然是简化的,但你会明白的。

现在,你能够把这个框架应用于加密项目吗?我认为你不能。交易组合不适合加密市场,只是因为这个市场上没有任何收购(我们在这里谈论的是协议,而不是像Binance、FTX等公司)。 然后,你可能认为公开的同行是适用的。的确,在加密领域中一切都公开上市了。但同样,我认为我们不能使用它。大多数公开的同行指标都是基于EBITDA、收入等财务报表项目。此外,对公共组合的预测是由投资银行的股票研究团队推动的。因此,在像加密货币这样不以财务报表为中心的行业里,公共同行的严格方法是不相关的。我们可以考虑用市盈率来评估一个公司,但在我看来,它只是给出了一个公司是否被过度评估或低估的感觉,而不是它的真实价值。

DCF方法一直是许多人建立协议估值模型的方法,建立在现金流、增长、数量和永久增长率的假设上。你可以在这里找到一个例子。老实说,这只是纯粹的猜测,而不是真正的估值。事实上,你怎么能在这样一个不稳定的市场上建立相关的长期假设,预测10年后的交易量,而你甚至不知道你在推特上交谈的有着佩佩蛙头像的是美联储还是一个14岁的孩子?

简单来说,估值是加密并购中的一个meme。比起meme,我认为严格的估值框架只是TradFi的事情。事实上,并购不是基于股权,而是基于代币,所以我认为这将是个案,取决于协议的方式和内容。

例如,如果OlympusDAO要收购Ohm分叉(Spartacus的建议‌),他们应该出价略低于RFV,但要比目前的代币价格高。这将使他们能够以比其真实价值更便宜的价格收购资金库,同时用他们可能无法收集的溢价来激励持有人。看看FEI Rari的合并,没有任何估值。他们只是建立了TWAP价格,在这个价格上,1美元的Rari可以换取1美元的TRIBE,然后,合并就完成了。很简单吧?

总而言之,在这一部分,市场的固有状态使tradfi的估值框架变得无关紧要。通过不收购股权,而是收购"运营",可能是财务、社区或技术,估值似乎是基于协议而不是标准化的框架。这可能会随着市场的成熟而改变,也可能不会,但我希望我们在加密货币中会有更多的并购来磨砺这个估值框架。

股权结构

这部分是一个棘手的问题,但我会尽量简明扼要的阐述,因为它在这里并不那么相关。传统公司与加密货币没有任何可比性,主要是因为它们的股权结构和固有的持股权利有很大不同。传统市场的上市公司有一个基于股权的结构。这里,为尽可能地保持简单,我们不把认股权证、优先股或可转换股引入等式中,但拥有一家公司的股份(即股权)使你对其运营有权利,如果足够的话,还可以在其董事会中占有席位。因此,增加你的股份可以让你在某些内部决策上有更大的优势,但也会带来额外的责任和义务。根据不同的司法管辖区,拥有30%以上股份的股东(这里是正常的,但可能会根据国家的不同而改变)需要你在某些条件下提交对整个公司的收购要约。简而言之,在传统公司拥有高额的股权是有约束力的。

在加密货币中,股东,或让我们称他们为hodlers,是更加分散的,我们很难看到个人拥有超过10%的代币。你可能会说,这很正常,因为加密货币的目标是DecENtRAlIzing(去中心化)。我认为,最重要的是,在加密货币中,拥有太大的份额是不赚钱的,因为对公司没有决定权。此外,一个钱包持有一大块供应量,会让其他持有者感到害怕,使他们对协议失去信心,并抛出代币。事实是,今天,很少有人积极参与治理,拥有10-15%的供应量就足以影响每一个提案。那么,通过多个钱包拥有供应量,甚至通过场外交易,就很容易绕过链上的跟踪。尽管如此,我可以在这里假设,加密项目的 "股权 "结构对权力分配的激励作用比传统公司要大得多。

那么,买断一个项目就更麻烦了,主要是因为你不能简单地收购所有的代币,然后说 "嘿,这个协议现在是我的了"。然后,我们可以想象,只有友好的兼并才能发生。

融资

融资肯定是传统并购中出价背后最重要的部分,但也是分析师不得不在excel面前呆到凌晨4点,整夜调整假设的主要原因。仅仅是融资结构就可以使你的合并具有增殖性(合并后EPS增加)或稀释性(相反)。我们将在这里看到,加密对加密的合并融资工具比传统的同行要简单得多,后者使用债务、现金和股权的组合。这种工具的组合必须经过深思熟虑,而且往往是具体情况具体分析。例如,如果公司手上有大量现金(如苹果),他们可能会选择只使用现金。但是,每个人都不是苹果公司,现金对于资助短期业务和一次性成本很重要,所以你可能不想烧掉它。另外,为合并而发行股权也不一定是好事,因为这会稀释股东手中的价值,让他们不高兴。最后,债务是为收购提供资金的更便宜的方式,但伴随着契约和每年的利息,所以有时最好避免它。好了,你已经明白了,融资结构对一个传统的并购来说是一个地狱般的精神操练,但加密货币让我们免去了这种麻烦。

我想了很多关于这部分的问题,得出的想法是,加密项目的并购不一定需要融资。以Fei-Rari为例,协议以友好的方式合并,没有产生任何费用,但允许将代币从RGT换成TRIBE。当然,这可以被同化为一种股权融资的收购,但在一个简单的代币交换UI上,加密行业表现迅速而良好。同样重要的是要注意,$TRIBE的持有者已经被授予了以内在价值换取FEI的权利,减少了稀释的程度。下面是一个敏感性表格,说明在不同的假设下$TRIBE的稀释会是什么样子。正如你所知的,截至3月3日,520万$RGT已经按照预定的汇率,即26.7 $TRIBE/$RGT进行了交换。

现在,说得更广泛一些,我相信加密货币并购中的融资也将是基于协议和操作的。如果你想收购一个资金库,那么你可以用你的资金库来购买另一个比它的价值更便宜的资金库(例如,Ohm收购Spartacus资金库的建议)。但如果你想收购/合并业务,你可以选择使用储备供应和稀释的代币交换。最后,随着DAO的债务进入加密空间,我们可以看到更多不产生稀释和自我偿还债务的融资方案。TradFi的朋友们一定很嫉妒。

合并业务

合并业务通常是此类计划的痛点。从理论上讲,通过所谓的协同增效、扩大足迹、收购研发能力等手段,合并是有效的。但在现实中,大多数都是不成功的,因为文化不适应,重叠的部门被压制,使员工处于被动地位,而且,所有纸面上的协同效应会突然消失。如前所述,合并或收购是股东自大的结果,他们想把公司越做越大,而不花时间整合6个月前收购的公司。不幸的是,加密之间的收购也会遇到同样的困难,但挑战非常不同。今天的加密项目是围绕几个关键因素组织的。产品,也就是你想合并的东西,团队,以及用户界面(即使它与其他因素相比不是那么重要)等。但加密项目也在棋盘上增加了一层新的复杂性:合并社区和DAO。在这样一个行业中,社区是一个非常有价值的资产,这已经不是什么秘密了,因为它将推动项目的知名度和忠诚度。不要误会我的意思,社区不会劝阻人们出售无用的代币,但欺骗你的社区肯定会使你的项目粉碎。好吧,看看青蛙国刚刚创建的图表对$ICE代币的支持率是如何接近0的吧。

在我看来,值得高兴的是,加密创始人目前比他们的传统合伙人更理性。到目前为止,我们没有很多成功合并的例子,而Fei-Rari是唯一一个成功的例子。从纸面上看,Fei-Rari协同效应很明显,它们垂直整合了稳定币协议来引导Fuse池。在实践中,我们可以看到这一点是如何执行的。另外,在这次合并中,他们决定避开"合并社区"的问题,将独立的社区保持在一个新创建的DAO之下。这是否意味着他们将只是保持独立的Discords或其他什么,而让人们对相同的管理建议进行投票?我看不出这里的利益,但他们可能比我知道的更多。

最后一点,但也是最重要的一点,监管。事实上,传统的合并要经过反垄断机构的批准,要填写一大堆无聊的文件,要征求人们的同意。在加密领域中,这有什么意义?对于Fei-Rari的合并,这可能不止是一个痛点,因为Fei是一个稳定币协议,而我们知道监管机构是多么讨厌稳定币。至于其他的,未来会有答案,但我确信,随着我们在两个经济体的平行化方面走得更远,在合并之前可能会有一些先决条件需要勾选。所以,对于所有想要合并的协议,你们最好快点。

最后的思考

我们为什么要关心并购?在web3中,代码库是开放的(大部分),所以你基本上可以分叉你想整合的每一个协议。这允许你避开麻烦的整合和DAO合并部分,同时给到你建立想要的Defi联合体的钥匙。这样,用户就可以选择使用原版或分叉版,而不会被拖入他们没有投票赞成的合并行动中。这就是web3应该运作的方式,不是吗?尽管如此,但这并不意味着并购是毫无意义的,因为这条道路也有其缺点。一个协议可能不想给它的开发团队增加巨大的工作量,甚至在一个技术协议分叉的情况下更是如此。另外,我的信念是,合并社区可能是一笔巨大的财富,使其更大、更多样化。毕竟,我们都应该是自由人,对吗?

总而言之,很明显,这种趋势仍然是新生的,因此是高度实验性的。随着更多的合并发生,我们将看到更好的过程,了解什么时候是有利的,什么时候是不利的。谁知道呢,也许我甚至能够重新变成一个web3银行家。

我要说的基本都说完了,所以感谢大家能坚持到现在,这对我而言,意义重大。我已经尽量简化了内容,因为并购业务不是常识,对不熟悉它的人来说可能不是很有趣,但希望你们喜欢它。另外,还要向@0xcarnation表示感谢,他帮助我阐述了这个问题。

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