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Messari 论估值 | Lido DAO 价值几何?

研究报告来自Messari的Kunal Goel , DeFi 之道全文翻译

文章主要观点

  • Lido 是流动性质押的一流平台,将从以太坊的合并网络中受益。
  • 由于项目对质押收益收取费用,因此持有 LDO 近似于持有一部分质押资产,因此可以对其进行估值。
  • 根据我们的假设,LDO 的公允价值为 7-7.5 美元,较当前市场价有 130-150% 的上涨空间。

Lido 是以太坊和其他 L1 链Token的流动性质押平台。用户可以将资产在 Lido 智能合约中质押,并获得 Lido 质押资产 stAsset。满足退出期限限制要求时,stAsset 就可以 1:1 交换质押的资产。stAsset 也可以在公开市场上出售,此时它的价格通常和标的资产价格相同。通过这种方式,用户可以在无需满足 L1 规定(大量投资于特定资产或牺牲流动性)的前提获得质押收益。

Lido 会扣除一部分质押收益(通常为 10%),然后将剩余部分分配给 stAsset 的持有者。扣留部分的质押收益通常为按 50/50 在节点运营者和 Lido 金库之间分配。Lido 的收入模型使得用估值模型来估计 LDO 代币的价值成为可能。

一、LDO 代币简介

LDO 是 LidoDAO 的治理代币。它控制着 Lido 的关键参数,包括费用结构、验证者选择、激励措施、保险和 Lido 金库。

DAO 的创始成员包括项目的创始人、早期投资者和节点运营者。他们获得了代币总供应量的 64%,这些代币需要经过有 1 年锁定期、1 年生效期才可以流通。所有代币将在 2022 年 12 月 17 日完全流通。此外,DAO 金库收到其余的 36%。

2021 年,DAO 将总供应量的 10% 出售给 Paradigm、三箭资本和 AlamedaResearch 等投资者,以使其资金多元化。它还通过自己的赠款组织‌、推荐计划‌和流动性激励措施‌分发 LDO,以促进 stAssets 的增长和应用。经过早期宣传后,DAO 金库目前持有‌ 1.77 亿个 LDO 代币(占总供应量的 17.7%)、20,900 ETH 和 3,600 stETH。

我们的估值模型逻辑是:总供应量中减去 LDO 金库的供应量,得出 8.33(=10-1.77)亿个代币在外流通。正如著名研究员 Hasu 所言,协议持有的原生代币类似实际有效但未发行的股票。因此,在评估代币价值时,它们不需要被计算在内。当这些代币在未来进入流通时,预计它们将产生至少与外在价格相等的价值,因此未流通代币对估值没有影响。

二、收入

Lido 旨在为以太坊 2.0 提供流动质押,并以 28% 的占有率成为其质押需求的最大的提供商。它还为其他权益证明(PoS)链例如 Terra、Solana、Kusama 和 Polygon 提供相关服务。Lido 可能会为各类 PoS 链提供服务,除了 Polkdot 外也可能将相应的 DeFi 应用纳入服务范围。

在提供服务的时候,Lido 也会从存款人获得的质押奖励中扣除相应费用,这个费用率根据不同链有所调整。

为了让估值模型的变得简单,我们假设 Lido 在兼容 EVM 的链上可以拿到质押总收益的 5% 的,在其他链上获得 4%。此外,我们 Lido 将付出 1% 的维持成本,最后 Lido 在 EVM 链上获得的收入为 4%,在非 EVM 链上收入为 3%.

我们将从简单的假设开始,在估值过程中逐渐增加复杂性。

三、估值

第 1 步 – 100% 以太坊都在 Lido 上质押

第一步,我们假设以太坊已经完成合并;所以太坊均通过 Lido 质押;其币都未在 Lido 上质押。在这种情况下,ETH 持有者,更准确地说是 stETH 持有者获得了链上 90% 的质押奖励。而 LidoDAO 将获得总奖励的 5%,扣除费用后将获得 4%。

在这种情况下,如果有人在 ETH 上投资 1,000 美元并在 Lido 上质押,他们将获得如下收益:

(1000/以太坊市值)* 总质押奖励 * 90%

如果将同样的 1,000 美元投资于 LDO,他们将获得以下收益:

(1000/Lido 市值)* 总质押奖励 * 4%

假设投资者是理性的且对赚取收益是否是 ETH 带来的独立收益或 LDO 国库的收益并不关心。因此,前两个式子可以画等号。

(1000/以太坊市值)* 总质押奖励 * 90%=(1000/丽都市值)* 总质押奖励 * 4%

化简后,可得:

Lido 市值 = 4/90 * 以太坊市值

在撰写本文时(2022 年 4 月 15 日),以太坊 3600 亿美元的市值可以算出 Lido 的市值为 160 亿美元,或者可以等价于在供应量为 8.33 亿枚前提下,LDO 单价为 19.2 美元。在这个模型中 ETH 的价格会对 LDO 的价值产生成比例的变化。

在这个估值模型中,像质押收益率、验证者的总收入和通货膨胀都不会影响 Lido 的估值,事实上,Lido 的公允估值将保持在以太坊市值的 4.44%。当 Lido 的价格超过这个值时,理性的投资者应买入 stETH,反之亦然。

第 2 步–以太坊的合理市场份额

目前,1160 万个(占总量的 10%)ETH 或被质押在以太坊的信标链上,以太坊的信标链市场 Lido 占 29%。在 Merge 上线后,质押者可以开始赚取并提取相关费用,ETH 的质押数量可能会大大增加。从其他 PoS 网络上的资产抵押比率比例明显高过以太坊也可以侧面证明这个假设实现概率挺大。然而,由于以太坊上部署了各类 DeFi 协议、NFT 和 Layer2 生态系统,我们引入比平均值更保守的以太坊质押比例——50%。

流动性质押成为赢家通吃的游戏这一论断已广受市场认可。在更多项目都采用 IOU 所带来的飞轮效应将刺激更大的质押需求和市场份额的扩大,以此争取获得更好的 MEV(矿工可提取价值)和更高的收益率。Lido 已经成为以太坊的明显赢家,在流动质押中拥有 89% 的市场份额。由于区块链愿景是增加链上活动和对减少集中式方案,我们可以预期 Lido 的市场份额将会增长。然而,它不太可能占领整个市场,因为去中心化理想主义者、自我管理的巨鲸和持无所谓态度的质押者将继续通过他们喜欢的方式进行质押。对网络中心化的担忧可能会让 Lido 在 33% 和 50% 的市占率上面对阻力。我们可以预估三个不同水平的市场份额。

正常——在这种情况下,Lido 仍然是领头羊,并获得 49% 的市场份额。其余部分由应该也是由集中式解决方案控制,也许是另一个项目提供相应服务。

保守——Lido 的市场份额略有增长,达到 32%,但对去中心化的担忧限制了它的进一步增长。其他的流动质押解决方案都已变得更受欢迎。

积极进取——Lido 成功解决了去中心化的问题。链上交易所击败了 CEX 并显著提高自身的份额。此时 Lido 获得了 80% 的质押份额,其余股份由鲸鱼和去中心化理想主义者质押。

基于之前的计算,Lido 网络现在将获得以下收益:

Lido 质押市场份额 * 50% ETH 质押 * 总质押回报 * 4%
即:通过 Lido 质押的 ETH 价值 * 4%

链的价值应为:

LidoStaking 市场份额 * 50%*4/90 * 以太坊市值
即,通过 Lido 质押的 ETH 价值 * 4/90

下表是 LDO 在不同市场份额的市值和代币价值。与之前的模型类似,如果任何时候 Lido 的价格超过这个值,理性的投资者可以投资 stETH,以相同的价格获得更大的现金流,反之亦然。通过其他质押网络的所带来的回报不太可能明显超越 Lido。因为 Lido 拥有最大的市场份额,面对节点验证者它将拥有最高的议价能力并能获得最大的规模效应。

第 3 步–向其他链扩张

Lido 在除了以太坊外的其他网络上也提供质押服务。通过在 Anchor 上的部署,Lido 已成为在 Terra 上质押服务的领头羊,Lido 占 Terra 上 27% 的份额。在与之前类似的假设下,在 Terra 上,我们假设质押的 LUNA 为 50%,Lido 的质押市场份额与以太坊相似,分别为 32%、49% 和 80%。我们还假设 Lido 将能够开始收取与其他网络相同的费用,扣除费用后 LDO 持有者将获得 3% 的费用。

Terra 对 Lido 市值的贡献可计算如下:

在 Lido 上质押的 LUNA 的总价值 * 3/90

Lido 在在 Solana 上还不太成功,Marinade‌ 的 SOL 质押量是 Lido 的两倍多。不过,Marinade 的领先优势并不明显,Lido 可能仍然是一个可行的挑战者。AnchorProtocol 预计将批准 stSOL 作为 Terra (bSOL)上的抵押品,这可能会提高 Lido 的市占率。我们假设 Lido 是一个挑战者,在不同的场景下,它在占主导地位的平台上拥有一半的市场份额,即 16%、25% 和 40%。

以太坊、Terra 和 Solana 占智能合约市场的 66%。如果 Lido 在其他平台上取得与上述相同的成功,它将从这些其他网络中获得约 50% 的额外价值。此外,流动质押也可能与 DeFi 质押等其他类型的质押相关。我们假设 Lido 在这些其他产品上取得了中等成功,并且仅从中获得了 20-33% 的附加价值。

我们之前的等式可以推广到以太坊之外的其他链,如下所示:

Lido 市值 =(通过 Lido 质押的资产价值)* 费用份额 %/90

直观地理解:LDO 产生的所有现金流来自质押资产产生的质押收益。因此,LDO 的价值可以通过将其现金流量等同于标的资产的质押收益率来得出。

第 4 步–最终模型

1、中性假设

在基本情况下,我们假设以太坊和 Terra50% 的资产都已抵押,且 Lido 在流动性质押市场占 49%。Solana 中 75% 的资产已进行流动性质押,且 Lido 的市场份额为 25%。Lido 从其他链的质押中额外收获 25% 的价值。

2、保守假设

在保守的情况下,该模型假设 Lido 在以太坊和 Terra 上拥有 33% 的市占率,在 Solana 链上拥有 16% 的市占率。其他网络对 Lido 的额外贡献 20% 的市值。

3、激进假设

在激进的情况下,该模型假设 Lido 在以太坊和 Terra 更拥有 80% 的市占率,在 Solana 拥有 40% 的市占率。其他网络对 Lido 的额外贡献 33% 的市值。

4、概率

我们把 50% 的概率分配给中性假设,将 25% 的概率分配给激进和保守假设。以当前质押资产市值计,Lido 应该可以给 7 至 7.5 美元的目标价。基于此模型的 LDO 有 130% 到 150% 的上升空间。

四、模型的局限性

1、质押资产的市值

该模型使用质押资产的当前市值计算 Lido 的公允价值。质押资产价格的任何变化将对 LDO 的公允价值产生成比例的影响。从这个意义上说,这是模型是相对估值模型。

2、代币经济学的变化

该模型根据其当前的代币设计和增值计算 LDO 的公平价格。如果未来代币经济发生变化,代币可能会获得更多价值。例如,该协议可以要求节点持有一定数量的代币才能接入系统中。

3、治理权

该模型没有量化锁定中代币潜在的管理的价值。恶意行为者可以购买所有 LDO 代币并将费用率提高到 100%,从而获得所有未退出用户的质押品。这激励 stETH 持有者为免失去对其收益的控制而持续购买 LDO,这种行为 LDO 代币增加了治理权溢价。

最近有人建议‌给予 stETH 持有者否决权,以抵御此类攻击。该提议可能会降低 LDO 的治理权溢价。

4、费用结构的变化

该模型假设当前的收入结构会持续。如果 Lido 成为主要的质押服务提供商并获得对节点运营者的巨大议价能力,它可能会增加代币持有者的收入。同样,来自其他项目的竞争加剧可能会迫使 Lido 削减其费用率。

5、资金管理

该模型假设投资者对资金直接流入金库和直接收到质押奖励并没有任何偏向。如果金库没有得到有效管理,流入金库的资金可能需要有一些流动性折扣。

五、最后一句话

Lido 是领先的流动质押服务提供商,定位于从比特币的合网和自身的扩张活动中受益。Lido 的金库拥有清晰可见的现金收入,并可以此建立估值模型。持有 LDO 产生的现金流基本可以等同于持有一篮子标的质押资产。按照 LDO 上附着的一篮子资产的当前价格,我们对其给出了的 7-7.5 美元的目标价格,较当前 130-150% 的上行空间。

DeFi之道点评:

熊市下,成长受到抑制,价值重新被发掘。项目的内在价值被提到前所未有的高度,这也正是Messari研究员尝试构建估值模型的重要原因。

和传统证券的DCF模型‌不同,Crypto世界的货币锚共识程度较低。本估值模型也还是通过美元作为Cash Flow的最终载体,这意味着估值中存在Crypto对于美元风险。

鉴于Terra的内在脆弱性,应予以一定的价格折扣。

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