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Delphi Digital:反对 veToken 的常见论点及 veToken 的可行改进方式

注:原文作者为 Jeremy Ong 和 Duncan Reucassel,以下为全文编译。

要点

  • veToken 经济学激励流动性提供者成为 DEX 协议的长期利益相关者。这是通过给予那些锁定基础代币的人更多的奖励和治理权力来实现的。

  • Curve 和 Convex 创造了一个强大的飞轮,使代币价格和 TVL 在 2021 年下半年飙升。这为 veToken 模型带来了炒作,并带来了支持者和批评者。本文希望详细研究这些批评意见。

  • 我们利用我们对 Curve/Convex 关系的广泛研究,开发了一种替代 veToken 模型的方法。这个替代方法是通过一个名为 “GOV” 的假想代币来说明的,该假想代币将在本文中进行讨论。

  • 我们提出建议的目的是减少中心化,同时仍然最大限度地发挥 veToken 的核心属性:奖励最长期和最专注的参与者,且不剔除那些不能承担传统 veToken 经济中非流动性风险的贡献者。

Curve 和 veToken 经济学

加密货币和代币化的兴起使协议经济学的设计空间大开,允许项目激励特定行为。然而,许多 DeFi 协议对所有代币持有人的奖励是平等的,与他们为项目增加的价值无关。更多的时候,这几乎不需要锁定,以换取治理权和协议收入。我们相信,最佳设计的目的是稀释雇佣资本和投机者,同时奖励给长期导向的参与者。

我们认为鼓励这种行为的一种模式是由 Curve 引入的投票代管的实现。这种模式允许 CRV 持有者将其代币锁定为投票代管 CRV(veCRV),最长时间为 4 年。用户锁定其 CRV 的时间越长,他们收到的 veCRV 就越多。作为承担流动性风险和从市场上消除 CRV 供应的交换(显示他们对平台的长期承诺),veCRV 持有人有权获得 3 个主要好处:

  1. 按比例分享由 Curve 产生的费用。

  2. 流动性供应头寸的 CRV 奖励得到提升(最高 2.5 倍)。

  3. 治理和 gauge 权重投票权。重要的是,gauge 权重决定了 Curve 未来释放的分配方式。

上述一系列的激励措施产生了一个积极的飞轮。用户越是以长期为导向(以他们的 veCRV 衡量),他们将获得更多的奖励。这个飞轮是 veToken 模型最重要的动力之一,我们将在下一节中详细探讨。

Curve 的长期价值主张是成为交易稳定资产的最深入、且最具流动性的场所。其目标不一定是成为日常交换的主要 DEX,而是授权稳定币项目建立大量的流动资金储备。这意味着它们在供应方面的主要用户是流动性提供者。

由于不可持续的代币释放和雇佣资本的扩散,许多失败的收益耕种计划已经毁了。以下是 veToken 经济学旨在避免的一个例子:

  1. 最初的流动性挖矿计划启动,随后雇佣资本存入大量资金,其唯一目的是挖矿,然后抛售奖励。

  2. 起初,这会有反射性的上升。随着 TVL 和围绕项目的“炒作”增加,代币价格也会上涨。这可以进一步提高存款的收益率,因为收益率是以原生代币支付的,然后继续循环。

  3. 最终,达到一个拐点,代币激励开始减少,同时,雇佣资本继续出售他们挖到的代币。伴随着代币释放的下降,这种抛售导致流动性提供者的收益率下降。

  4. 最后,反射性的下行循环开始生效,因为流动性退出 DEX 使其从根本上失去价值。较低的流动性意味着 DEX 不能支持那么多的交易量,从而产生较少的费用。而这导致了基本面的进一步贬值和原生代币价格的下降,进一步降低了 LP 的收益率。

veToken 模型通过使流动性提供者与协议的长期利益保持一致来避免这种情况。

为了让 Curve 上的流动性提供者获得 2.5 倍的奖励,他们必须持有一定数量的,与其流动性相应的 veCRV。这激励了 LP 们不会抛售代币,而是:

  1. 在公开市场上购买 CRV 的头寸并锁定。

  2. 全部锁定或部分锁定他们获得的 CRV 流动性奖励。

这也鼓励了 Curve 平台上的流动性提供者成为长期的利益相关者和 Curve 成功的支持者 — 而不是采用雇佣挖矿和抛售的策略。

此外,这不仅激励 LP 们为 2.5 倍的增长奖励进行锁定,而且还激励他们尽可能多地积累 veCRV。这是因为 veCRV 设定了 Gauge 权重,允许持有者将代币释放导向到他们拥有资金的池子(更多的 veCRV = 对代币释放的影响更大)。

我们已经看到 CRV 的积累不仅在大型 LP 之间进行,而且在协议层面通过 Convex 进行。各个协议正在利用 Convex 持有的大量 veCRV,积累 CVX,以激励它们的资金池,确保长期的流动性。

通过 CRV 拉长的分配计划(超过 300 年,每年释放 15%)和 veToken 经济学的结合,它已经能够激励一群非常有粘性的流动性提供者和代币持有人。这可以通过 stkAAVE、xSUSHI 和 veCRV 之间的锁定时间/持有量来说明。

除了经济学,veCRV 还为锁定者提供了时间加权的治理权力,这也很好地调整了激励机制(锁定时间最长的人对治理的影响最大)。该部分内容将在稍后详细阐述。

市场反应:流动性质押衍生品和 Convex

鉴于 veCRV 的巨大效用和其缺乏流动性的明显缺点,市场已经通过 Convex 作出回应。Convex 提供了一种不可赎回的、流动性的 veCRV 抵押衍生品,称为 “cvxCRV”。如果持有人希望保持流动性,那么他们拿普通的 CRV 没有任何办法,因为所有的治理权和费用都归于 veCRV。Convex 利用这一点,允许用户将他们的 CRV 永远锁定在 Convex 内,以换取 cvxCRV。cvxCRV 是一种流动性强、且收益率很高的代币,其收益来自于基础 veCRV 费用、Convex 平台的费用和 CVX 释放。

作为提供高收益的流动性代币的交换条件,Convex 将基础 veCRV 提供的所有推动力、治理权和 gauge 权重都用于平台和 CVX 持有人。

Convex 的基础产品允许 Curve LPs 在平台内存入他们的 LP 代币。存款人可以获得更高的收益率(高达 2.5 倍),作为回报,Convex 收取 CRV 挖矿的百分比费用(10%),随后支付给 cvxCRV 持有者。此外,通过 Convex 挖出的 CRV 的另外 5% 以 cvxCRV 的形式返还给 CVX 质押者。这就形成了下图中的飞轮。

Convex 还允许 CVX 持有人获得底层 veCRV 的治理和 gauge 权重。CVX 持有者可以对治理进行投票,并接受第三方系统提供的激励,将他们的投票引向特定的权重释放(又称 “买票”、”投票激励”、”贿赂”、”游说” 等)。如果你想更深入地了解 Curve/Convex 的关系,可以参看我们之前写过的文章。

在整个 2021 年,Convex 对 Curve TVL 和代币价格的总体指标起到了不可否认的积极作用。但 Convex 的流动性质押衍生品对 CRV 造成了巨大的供应冲击,因为用户急于将他们的代币交给 Convex 平台,而 Convex 平台将它们永远锁定。

veToken 经济学的替代方法

本报告的其余部分将讨论对 veToken 经济学的常见批评,以及如何通过另一种实施方式解决这些批评。为了简单起见,我们将使用一个名为 GOV 的假想代币来进行说明。

这个假设的 GOV 代币将有以下主要设计特点,每一个特点都将在利用从 Curve 学到的激励调整经验方面发挥作用,同时有望能够避免出现单一的、占主导地位的、类似 Convex 的代理投票系统。

  • 它将利用三代币结构,并结合 Curve 和类似 Sushiswap 治理的特点:

  1. GOV 代表未质押的基础治理代币,类似于 CRV。它不提供投票权,也没有智能合约系统费用。

  2. xGOV 代表通过质押 GOV 获得的可转让治理代币,类似于 xSUSHI。xGOV 提供流动的 GOV 风险,并 有权获得一定比例的智能合约系统费用和治理权力。

  3. vxGOV 代表通过锁定 GOV 获得的不可转让的治理代币,类似于 veCRV。vxGOV 有权获得更大比例的智能合约系统费用和治理权力。

  • 它将避免要求代理投票系统(类似 Convex 的实体)被治理层“白名单”。

  • 它将允许长期质押头寸(vxGOV)在有惩罚的情况下提前终止。(即,它将允许从协议 DAO 中“退出”)。

  • 它将提供一个协议内的投票激励(又称“贿赂”)机制。

我们将讨论这个三代币 GOV 模型,展示它如何处理通过我们对 Curve/Convex 的研究而浮现的批评,包括 Monetsupply 和 Hasu 对 MakerDAO 治理形式的评论。

1 由于长期锁定而减少的投资者基础

反对 veTokens 的一个论点是,长期锁定使指数基金和信托产品等实体难以将这些代币纳入其产品中,这减少了该协议的潜在“治理基础”。虽然人们可以说这可能会减少某些实体的参与,但我们认为这是一个质量大于数量的案例。信任和指数产品的主要使用情况是投机。当涉及到治理时,这些实体会变成冷漠且无增长价值的利益相关者。

在我们看来,对于一个社区来说,拥有少数高度积极的利益相关者比拥有大量被动和不感兴趣的利益相关者要好。veToken 经济学的全部意义在于将治理权力从短期思维者手中释放到长期导向的参与者手中。

另一个论点是,“在所有权过渡期间,当大的持有人停止重新锁定代币以准备出售时,治理的安全性将大幅度下降”。然而,这个论点是以假设不会有其他治理参与者进来填补空白为前提的。此外,“治理收购”的框架似乎并不准确。那些进行“接管”的人由于锁定了 veCRV 的持有量,是游戏中最大的利益相关者,因此自然会激励他们对协议做出积极的改变。

我们的立场是,通过将治理权力引导到对平台投资最多的各方,其激励作用远远超过了将投机性实体排除在治理之外的弊端。此外,治理权力从希望停止重新锁定代币的无利害关系的大户手中转移到填补空白的新利益相关者手中是一个健康的做法。

此外,我们认为 GOV 模型通过提供协议内的流动性质押等价物,xGOV,大大缓解了这个问题。

vxGOV(该模式的 veCRV 版本)被设计为对流动性提供者和长期导向的投资者最有吸引力,这是有道理的,因为 vxGOV 持有人是生态系统中最重要的利益相关者。

另一方面,这并不意味着其他参与者不能带来价值,应该被排除在参与之外。而这是 xGOV 的作用。

xGOV 是一个被质押的 GOV 头寸,具有流动性。它可以从智能合约系统产生的费用中获得份额,同时获得治理能力。这允许潜在的增值利益相关者仍然参与并为相关的生态系统做出贡献,而长期和最专注的参与者通过持有 vxGOV 保留大部分的权力和费用。两者之间确切的费用分配和由此产生的年利率将取决于许多因素。但 vxGOV 将比 xGOV 享有更多的利益。

我们相信,xGOV 式的代币有助于弥合差距,并吸引一批人对项目有利,而不承担长期 veCRV 式头寸(vxGOV)带来的非流动性风险。

2 质押衍生品

反对 veTokens 的另一个常见论点是由此产生的流动性质押衍生品。这些质押衍生品允许代币持有者放弃治理权,以换取费用和中短期内软挂钩的流动性利益。这反过来又有两个潜在的负面影响:

  1. “软挂钩”的脆弱性。

  2. 有可能产生一个占主导地位的“代理投票人”,持有很大比例的治理权力,特别是在有白名单的情况下。

在之前研究 Curve/Convex 的关系时,围绕 Convex 的可持续性,我们主要担心的是流动性质押衍生品与基础治理代币挂钩的脆弱性。

cvxCRV/CRV 之间的“挂钩”是通过针对 Curve 稳定币交换池的流动性挖矿激励来维持的。这个池子促进了两种资产之间在一个严格范围内的低滑点交易。如果你想了解这些池与传统的 X*Y=K AMMs 有什么不同,我们建议阅读 Curve 的这份稳定币池论文。为了说明这一点,让我们深入了解一些数据。

在撰写本报告时,Curve 的资金池包括 1743 万 CRV(占资金池的 29.76%)和 4113 万 cvxCRV(占资金池的 70.24%)。尽管存在这样的不平衡情况,cvxCRV 在 100 万 CRV 的交易中对 CRV 只有 2% 的折扣。

值得注意的是,在 1.88 亿流通的 cvxCRV 中,只有约 4100 万在这个稳定币交换池中,且大多数(~76.87%)是为协议奖励而质押的。

如果没有办法为每个 cvxCRV 赎回基础 CRV,我们相信这种软挂钩会随着时间的推移继续恶化。这将抑制新的 CRV 锁定,因为用户通过 Curve 池购买 cvxCRV 比在 Convex 平台上 1:1 转换更便宜。

虽然这是一个结构性问题,但让我们看看 Convex 可以做些什么来帮助加强挂钩。

  1. 目前,Convex 上所有 CRV 挖矿奖励中,有 10% 回到了 cvxCRV 质押者手中。这个比例可以提高到最高 15%。这样将增加 CVX 从这些挖矿奖励中产生的收益。

  2. Convex DAO 可以使用协议 veCRV 持有量的一部分,在 cvxCRV/CRV 池上对 gauge 权重进行永续投票,以激励 LP。

  3. 流入协议国库的费用目前被设置为 0%。这可以提高到硬编码的 2% 的限制,并用于购买 cvxCRV,帮助挂钩。

虽然挂钩是关键,但我们认为在审查 cvxCRV 时必须考虑它的赚钱能力。即使挂钩可能破裂,但如果 cvxCRV 能够继续提供有吸引力的收益率,那么它仍然有价值。

3 治理中心化

关于治理中心化,我们同意让一个协议控制超过 50% 的治理权力是不健康的。然而,我们认为这是 Curve/Convex 的特殊情况,而不是整个 veToken 经济的情况。鉴于 Convex 刚推出时的新颖性和对 Curve 白名单的影响力,Convex 能够占领 50% 以上的 veCRV。如果没有先发优势和通过白名单阻止竞争的能力,Convex 从一开始就会面临激烈的竞争。在未来,我们敦促那些打算采用 veToken 经济学的协议在没有白名单的情况下推出。这将促进几个类似 Convex 的协议之间的竞争,并最大限度地实现去中心化。

除了通过拥有最多的 veCRV 来集中投票权外,目前的 Convex 架构也严重依赖管理员的多重身份来将 vlCVX 投票转化为 Curve DAO 提案和 gauge 权重。这构成了另一个重要的中心化问题,因为 3/5 多签‌可以有效地控制超过 50% 的 veCRV 投票权。

综上所述,我们想强调几点可以减少治理中心化相关风险的提议,因为它与 Curve/Convex 有关。

部分投票:

在实施部分投票之前,如果 51% 的 vlCVX 对一项提案投了赞成票,那么 Convex 控制的全部 veCRV 将在 Curve DAO 中投赞成票。在这个例子中,在实施部分投票后,只有 51% 的协议控制的 veCRV 会投赞成票,而其他 49% 会投反对票。

激励性调整:

Convex 的成功极其依赖于 Curve。对 CVX 进行估值的一种方法是计算 CVX 能够从它所影响的 CRV 释放中产生的所有未来贿赂的现值。鉴于 Convex 对 Curve 的依赖性和 CRV 代币价格,Convex 的利益相关者似乎不太可能对 Curve 采取恶意行为。

到目前为止,Curve 和 Convex 之间的关系主要是共生关系。这可以扩展到参与“Curve 战争”的其他协议,如 Frax、Terra、Redacted、Olympus 和其他正在积极积累更多 CVX 的协议。veToken 模型及其指导未来 CRV 释放的能力已经将整个空间的顶级协议联合起来,共同积累 CRV/CVX,并进一步调整激励机制。

信任最小化的代理投票:

虽然说起来容易做起来难(尤其是在与部分投票相结合的情况下),但构建未来版本的 Convex 或其等同物的团队应考虑以信任最小化的方式构建系统。例如:veCRV 的底层治理权力最好通过智能合约无信任地转移到 vlCVX 等价物。

4 贿赂(Bribe)和短期激励措施

贿赂作为治理货币化的一种方式已经在 DeFi 领域掀起了波澜 — 更确切地说,是为了引导未来的代币释放。参照 MakerDAO 论坛的一个片段。“只要贿赂收益(支付的贿赂/CRV 奖励)高于 CRV 锁定的百分比,veCRV 持有者仍然可以通过稀释未锁定的持有者而获得收益。”

我们对这一论点的一个反驳是,当涉及到接受贿赂以换取权重投票时,无论是否收到贿赂,代币稀释都会发生。在我们看来,这里“贿赂”一词的命名有点蹩脚。

玩笑归玩笑,人们似乎对贿赂有一种膝跳式的负面反应,而我们认为这是不应该的。在现实世界中,贿赂被称为“游说”,它是一个价值数十亿美元的产业。至少在 Web3 中,看起来“游说”倾向于透明,因为它们大多发生在链上。此外,重要的是要注意,无论有没有 veToken 经济,这些“激励投票的方式”都会出现。而我们已经在 Bribe Protocol 和 Aave 中看到了这种情况的出现。我们预计这种趋势将继续下去。

5 veToken 经济学提高了对治理攻击的防御成本

为了通过治理来攻击 veToken 系统,攻击者必须购买并锁定其投票权。这大大增加了攻击的成本,因为购买的代币不能被收回和出售。这就是 veToken 经济激励背后的基础。

然而,veToken 经济学的声讨者认为这是一把双刃剑,因为它也提高了防御攻击的成本。例如,如果攻击者决定购买并锁定足够的 vxGOV 以获得 51% 的投票权,那么防御者将不得不通过重新锁定 vxGOV 或购买更多的 GOV 来增加他们的投票权,以抵御恶意的提议。

我们发现这个论点相当薄弱,因为它是双向的。考虑到攻击一个采用 veToken 经济学的协议需要购买和最大限度的锁定以获得最大的影响,我们认为这是一个净积极因素。

为锁定者提供重要的治理权,可以防止攻击者借用协议的治理代币和恶意投票。在这种情况下,攻击者只有产生借款利息的影响,而不会受到错误决定的长期弊端的影响。这里有一个旧例子,一个攻击者设法用闪电贷来影响 MakerDAO 的治理。虽然这是一个由闪电贷促成的极端案例,但这仍然允许攻击者借用代币并为恶意提案投票而不承担重大的价格风险。

我们认为 veToken 经济学是对这种攻击的最佳防御措施之一 — 即使治理集中在 Convex 或类型的协议内,因为 vlCVX 持有人被锁定了 16 周,他们将承担伤害 Curve 的后果。

从 Curve/Convex 中学习制定 GOV 模型

我们利用对 Curve/Convex 关系的广泛研究的经验制定了我们假设的 GOV 模型。

对现有模型的每一次改变都有可能破坏使 Curve/Convex 在 2021 年如此成功的飞轮。我们认为假设的 GOV 系统的以下措施可以保持 veToken 的飞轮,同时大大缓解上一节中的一些担忧:

1 无白名单

Convex 能够在 Curve 内拥有 > 50% 的治理权力的主要原因之一是缺乏竞争。鉴于 Convex 的设计是同类产品中的第一个,它有机会在任何竞争者发现之前积累大量的 veCRV。在这一点上,对其他竞争者来说已经太晚了,因为 Convex 可以利用其 veCRV 的力量来控制 Curve 白名单,基本上可以阻止进一步的竞争。

现在市场已经意识到了 Convex 的模式。因此,新项目应该在相当长的准备时间内宣布他们向基于 veToken 的模式过渡。这使得许多市场参与者可以为其推出做好准备。作为从一开始就竞争的结果,我们相信这将鼓励两件事:

  • 使治理分配比 Curve 更公平,因为许多项目有机会积累基础的 GOV 代币。这使得单一实体积累 > 50% 的治理的可能性很小。

  • 此外,可以鼓励每个项目专注于流动性质押代币的挂钩。能够最好地维持其挂钩的项目将能够在未来继续积累 GOV。虽然 Convex 的 cvxCRV 到目前为止相当好地保持着挂钩,但我们坚信,竞争越大越好。

2 愤怒退出(Rage Quit)

我们相信 cvxCRV 背后的吸引力不仅是它的高年利率,更重要的是它的流动性。因此,我们想了几个不同的方法来保留 veToken 设计的好处,同时在需要时仍然为储户提供潜在的流动性。

第一个选择是让 vxGOV 的头寸成为可转让的 NFT(如 Solidly)。虽然这使得放弃 GOV 代币并转到一个类似 Convex 的协议的吸引力大大降低,但这些 NFT 头寸的定价会有困难。我们还可以假设,卖家会愿意在二级市场上为这些头寸打折,这可能会降低锁定 GOV 代币的吸引力。

如果 vxGOV 头寸可以随时购买,那么对于潜在的 GOV 买家来说,“如果我可以直接以折扣价购买 NFT,为什么要锁定 GOV?” 将是一个公平的问题。考虑到这一点,我们认为另一个更好的选择是引入愤怒退出 vxGOV 头寸的能力,并对退出者进行重大处罚。项目可以实施各种策略,而以下是一些关于如何为我们假设的 vxGOV 实施愤怒退出功能的潜在想法:

如果你最大程度的锁定了 vxGOV 并希望退出时,你将收到 50% 的 GOV 代币,而另外 50% 将被分配回社区。愤怒退出的惩罚会随着你锁定时间的减少而减少。愤怒退出者的收益可以通过几种不同的方式进行分配。

  • 钻石手:收集到的 GOV 被最大限度地重新锁定,并根据每个账户控制的 vxGOV 按比例分配。这样做的好处是激励“钻石手”和对协议的长期承诺,因为这些奖励将向协议中投资最多的利益相关者倾斜。

  • 财政部:这个方案需要一些积极的财务管理。例如,这些资金可以用来购买其他 Convex 或 Redacted Cartel 类似的份额,或者建立一个相关性较低的资产库。

  • 协议拥有流动性:作为 #2 的延伸,国库中的 GOV 可以定期部署到 GOV 代币的流动性池中。这将有助于为 GOV 建立一个强大的流动性基础,并且是“协议拥有”的流动性,从长远来看将增加 GOV 的可持续性。

我们相信,诸如惩罚比例和 GOV 的分配等参数最初将是动态的,取决于协议的优先级。然而,我们相信,惩罚的效果应该始终是显著的,以确保治理权力归属于在协议中拥有最多既得利益的各方。

3 内置贿赂

我们认为内置贿赂可能会增加单独质押 vxGOV 的吸引力,而不是完全放弃对 Convex 等的托管。我们认为这对小型投资者来说尤其如此。

以 Curve 为例,在 bribe.crv.finance 这样的平台存在之前,小型 veCRV 持有者很难将其直接 gauge 释放的能力货币化。

如果没有市场,贿赂就必须通过 OTC 私下进行。这很糟糕,原因包括以下三个:

  • 对于 DAO 来说,接触单一的 veCRV 鲸鱼比接触 1000 个较小的持有者更有意义。这有利于鲸鱼而不是小型用户 — 所以,不是很好。

  • 由于这些接触通常不在链上发生,因此会有一些交易方风险。如果 DAO 预先提供贿赂,veCRV 鲸鱼可能不会履行承诺,投票给商定的 gauge。反过来说,如果 veCRV 鲸鱼在收到付款之前投票,DAO 可能不会履行其承诺,付清款项。

  • 链外贿赂发生在幕后,价格不透明,这导致了低效的定价市场。拥有一个链上市场可以促进所有参与者的市场更加健康。

有了更高的原生 vxGOV 收益率,我们相信流动性质押衍生品会变得没有吸引力。这鼓励了单独质押,增加了分散性,并为流动性质押衍生品创造了更多竞争。

总结

我们的研究结果表明,由 Curve 开创的 veToken 经济学(归功于 Michael Egorov 和团队)仍然是迄今为止最好的激励调整机制之一。我们希望我们的分析和建议能够对实施 veToken 模式的项目起到启发作用。我们在这里的核心目标是减少中心化,同时仍然最大化 veToken 的核心属性:奖励最长期和最专注的参与者,同时不排除无法承担传统 veToken 经济学带来的非流动性风险的贡献者。

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